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索菲亚2018年一季报点评:定制衣柜持续稳健增长,橱柜高基数Q1短期承压
2017-10-15

公司公布2018年一季报,符合我们预期。2018年1-3月实现收入12.43亿元,同比增长30.3%,(归属于上市公司股东的)净利润为1.03亿元,同比增长33.5%,符合我们一季报前瞻预期(+32%),合EPS 0.11元。2018年1-3月公司经营性现金流净流出2.50亿元,因大宗业务带动应收账款增加及支付2017年未交税金(应交税费2018期末较期初减少1.48亿)影响,净流出同比增加7989.21万元。

索菲亚定制家具:订单量提升,客单价破万,毛利率持续改善。2018Q1索菲亚定制家具实现收入11.20亿,同比增长32.5%,增长动力来于订单量与客单价双双增长。1)门店扩张至2275家,订单量持续高增长。2018Q1索菲亚定制家具新开门店75家,门店扩至2275家,省会城市门店数占比19%,地级城市门店数占比29%,四五线城市门店数占比52%。继续推行“799”促销套餐方案,结合电商渠道进行订单引流,我们估计2018Q1订单量同比提升约15%。2)全屋设计促使客单价破万。公司在门店推荐全屋定制品牌战略,终端设计师服务能力提升,产品端推出各类空间新品,同时投放OEM 联动销售产品,出厂口径客单价突破万元达到10566元,同比增长14.8%。2018年新款产品伴随新店开出及存量门店重装修将逐步上样,新品补充有望进一步带动索菲亚定制家具客单价提升。3)把握精装房趋势,大宗业务高增长。公司积极把握商品房精装修趋势,积极拓展和恒大、保利等大型地产商的合作,2018Q1公司大宗业务占比提升至约9%(vs 2017全年4.6%),对应大宗收入约1亿元,未来大宗持续放量提供衣柜2B 端增长极。4)生产效率提升,衣柜毛利率持续提升。公司柔性化、智能化工厂建设有效提升生产效率与板材利用率,在公司大宗业务占比提升的背景下,公司衣柜毛利率同比仍提升1.1个百分点,彰显公司信息化柔性化生产能力。

橱柜:17Q1地产红利及厨电备货高基数影响,18Q1橱柜业务表观收入有所回落;

产品价格同比上升,毛利率大幅改善。1)受17Q1经销商备货厨电及销售高基数影响,橱柜整体收入略有下滑。2018Q1司米橱柜实现收入9590.16万元,同比下滑6.0%。一方面由于2016年公司厨电供应链处发展初期出现断货现象,2017年Q1经销商大幅备货厨电产品以防断货,公司厨电出货约2000万元,2017Q1经销商厨电库存至2017Q3才逐步消化,2018Q1受公司供应链能力改善,经销商不需备货厨电。剔除厨电、五金和百货影响,2018Q1橱柜柜体收入7604万元,同比增长37%。另一方面,2017Q1公司受益于地产红利,且橱柜产品尚未提价,高性价比促使订单高增长,受高基数影响,18Q1橱柜增长承压。2)衣橱板材协同采购及橱柜产品价格同比提高,毛利率大幅提升。司米与索菲亚开始协同板材采购,向上游议价能力提升;2018Q1橱柜产品价格较2017Q1提升约7%;低毛利率厨电产品占比降低。受此三个因素影响,2018Q1橱柜业务毛利率达到18%,较2017Q1同比提升16个百分点。司米2018Q1推出明星代言活动,销售费用大幅增加;但主要得益于毛利率的显著提升,使橱柜业务仍减亏500万(2018Q1亏损2700万 vs2017Q1亏损3190万元)。

柔性化信息化能力领先,成本控制能力突出,使终端高性价比产品推广时,仍能保证公司与经销商的盈利能力。当前定制家居门店均推出各类高性价比套餐,对公司生产端提出更高要求。公司衣柜业务信息化能力更强,毛利率显著高于同行且稳步提升。在定制市场推出高性价比套餐时,能同时保证公司和经销商的高盈利水平,为更灵活的营销方式提供成本保障。

市场预期过于悲观,股价调整具备估值安全边际,索菲亚定制家具稳健增长趋势不变,大家居战略背景下橱柜长期向上趋势不变,维持买入!2018年公司总结调整战略,推出对应措施积极面对,包括产品定位,经销商管理,及大家居战略协同推进。中长期角度,信息化、柔性化工厂打造成本优势壁垒,得以在未来推进高性价比套餐同时保持公司与经销商盈利水平。公司当前价格对应2018年PE 仅为25倍,接近历史估值低点,尤其与其他定制家居企业对比估值优势突出。当前股价(32.92元)已经低于员工持股(33.38元)及经销商持股(33.12元)成本价,提供股价安全边际。我们维持公司2018-2020年EPS 分别为1.32元、1.91元、2.48元的盈利预测(yoy 35%/45%/30%),目前股价(32.92元)对应2018-2020年PE 分别为25倍,17倍和13倍,估值低点提供长期买入时机,维持买入!